www.ji-magazine.lviv.ua

Александр Ґабуєв – керівник програми
«Росія в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні» Московського Центру Карнeгі

Починаючи з 12 червня, коли після піку 5178,19 пункту індекс Шанхайської біржі SSE почав знижуватися, за три тижні фондові майданчики Шанхаю і Шеньчженю втратили понад 30% капіталізації – близько $ 3,5 трлн. Це майже десять боргів Греції, через які вже кілька років лихоманить еврозону. Або майже два річних ВВП Росії. Такі цифри можуть налякати кого завгодно. Тим більше, якщо мова йде про другу найбільшу економіку світу в номінальному значенні і першу – за паритетом купівельної спроможності.

Для китайської бульбашки яка от лопнула одразу почали шукати порівняння. Чи то це чергова азіатська фінансова криза 1998 року, чи то світ взагалі стрімко летить назустріч новому 1929-му і Великій депресії. І хоча на инші світові ринки падіння Китаю, як незабаром з’ясувалося, не мало обвального впливу, для самої КНР прогнози у більшості аналітиків були похмурі.

У Росії обвал китайського фондового ринку викликав майже панічні настрої у багатьох серйозних людей. По-перше, деякі російські держкомпанії заявили про бажання вийти на Шанхайську біржу, а тут двох ВВП Росії за три тижні як не бувало. По-друге, і найголовніше, в умовах санкцій саме з Китаєм зараз пов’язані основні надії – доступ до сировинних ринків, інвестиції та кредити мають компенсувати втрати від розриву зв’язків із Заходом.

І раптом у найбільшого торгового партнера РФ різко валиться біржа. А в Росії всі добре знають, що це таке. Матеріал для порівняння – події 1998 або 2008 років в РФ, коли крах біржі викликає ланцюгову реакцію у всій економіці, тому що кредити були забезпечені закладеними пакетами акцій. Після серії margin calls банки вимагають збільшити застави – і починається низка безсонних ночей в Кремлі, уряді і ЦБ.

У результаті багато хто в Росії вважає, що раз в КНР обвалився фондовий ринок, то там почнеться щось подібне. Але справа в тому, що в Китаї впав не фондовий ринок. Або, принаймні, не той ринок, про який пишуть у підручниках з фінансів.

Біржа чи казино?

Сучасні фондові ринки в Китаї мають не дуже давню історію. Біржі, які існували до утворення КНР, закрили комуністи як «буржуазні пережитки» в 1952 році, через три роки після взяття влади. Ідея відродити біржу вперше прийшла в голову трьом студентам, які повернулися з навчання в США і працювали на Уолл-стріт, вони взялись копіювати передовий американський досвід (двоє з них, Ван Бомін і Ван Вей, стали видавцями культових для китайських фінансистів видань, а Гао Сіцін до донедавна був президентом суверенного фонду CIC). Ці ідеї підтримав тодішній мер Шанхая Чжу Жунцзи, який добився відкриття в місті біржі в 1990 році. Незабаром Ден Сяопін перезапустив ринкові реформи, які пригальмували після трагедії на площі Тяньаньмень. А в період з 1993 по 2003 рік Чжу Жунцзи був домінуючою фігурою в китайських фінансах – спочатку як віце-прем’єр і глава ЦБ, а потім п’ять років як прем’єр Держради.

Чжу багато зробив для розвитку китайських бірж, тому що вважав їх невід’ємним атрибутом будь-якої ринкової економіки. Але при цьому фондовий ринок у жодному разі не мав заважати Компартії зберігати командні висоти. Якщо на Заході і навіть у Росії біржа є втіленням ринку, перерозподіляючи капітал між інвесторами та компаніями, то в Китаї партія не могла допустити, щоб стан держкомпаній, які котирувалися на біржі залежав від примх якихось там інвесторів чи ситуації на инших глобальних майданчиках. Саме тому Пекін, формально створивши в країні дві великі біржі, максимально ізолював їх і від инших елементів фінансової системи, і від світового фондового ринку.

Зараз близько 70% ринку акцій в Китаї – це папери держкомпаній. Але для них акціонерний капітал – лише незначне джерело фінансування. Головне значення мають кредити «великої четвірки» китайських держбанків, рішення по яких приймає партія. Free float в Шанхаї і Шеньчжені – всього 38,5%, тоді як в Нью-Йорку це 94%. Саме тому в Китаї обвал ринку не тягне за собою проблеми знецінення банківських застав. Сума кредитів, забезпечених акціями, коливається в межах $ 60-80 млрд, це всього 1% від обсягу кредитів, виданих держкомпаніям.

Штучне обгородження китайських бірж, яке підтримує партія, створило вкрай волатильний і спекулятивний ринок. В умовах, коли Шанхай і Шеньчжень майже відрізані від глобальних ринків капіталу (іноземних інвесторів допускають на ці біржі за крихітними квотами в рамках схеми QFII), а стан справ більшості емітентів ніяк не залежить від оцінок інвесторів, ринок перетворюється на поле для спекуляцій.

Не дивно, що історія китайських бірж – це історія викритих маніпуляторів. Вивчення подібних кримінальних справ розповідає про біржі чи не більше, ніж читання регулятивних документів. Найзнаменитіший випадок – засуджений в 2001 році Лу Лян, відомий також як «Пан К», популярний колумніст на багатьох фінансових порталах. Разом з групою з десяти чоловік «Пан К» контролював майже 14 тисяч брокерських «рахунків-привидів», відкритих на підставних осіб (агенти Лу заїжджали в сільську глибинку і переписували паспортні дані селян за скромну винагороду). Лу Лян розганяв капіталізацію компаній, де його група мала істотний пакет, а потім разом скидав акції. Зрозуміло, ці махінації не були б можливі без активної співпраці з брокерами і, ймовірно, співробітниками держбанків і бірж. Багато хто переконаний, що імена найвдаліших маніпуляторів так ніколи і не будуть відомі – занадто високі у них покровителі.

Багато в чому цим пояснюється той факт, що акції компаній, які проводили подвійні IPO в Шанхаї та Гонконгу, цінилися на материку в середньому на 10% дешевше (це було до того, як влада зв’язала дві біржі через схему Stock Connect). З цієї ж причини якісні приватні компанії з КНР типу Alibaba, які не могли, в разі чого, розраховувати на прихильність держбанків, прагнули розміститися на «нормальних» біржах, типу NYSE або гонконгської HKEx. Акціонери прекрасно розуміли, що в Шанхаї компанії та інвестори опиняються не на ринку, а в казино.

Бум через безвихідь

В результаті біржа і економіка в Китаї живуть ніби в різних світах. Це можна побачити, якщо порівняти динаміку індексів з динамікою ВВП. Наприклад, у 2001-2005 роках ринок впав на 55%, в той час як ВВП зріс майже на ту ж величину. У кризу 2007-2009 років індекси обвалилися на 72%, але економіка продовжувала зростати двозначними темпами.

Відв’язали від реальності поведінку ринку і цього разу. За 12 місяців починаючи з червня 2014 року, коли індекси в Шанхаї і Шеньчжені почали бурхливо рости, китайський ВВП виріс на 7%, а ринок – на 150%. Показники типу price/earnings ще навесні 2015 р. кричали, що китайські папери дико переоцінені, а на ринку надувається величезна бульбашка. І тим не менше люди несли на біржу свої гроші – тільки в травні в Шанхаї і Шеньчжені відкрилося 12 млн нових брокерських рахунків (зараз їх кількість перевалила за 90 млн).

Шаленство, яке охопило китайських роздрібних інвесторів, загнавши котирування до небес, можна зрозуміти: мільйонам домогосподарств просто нікуди вкласти гроші. Через держмонополії в банківському секторі конкуренції за позичальників немає; «Велика четвірка» та инші держбанки традиційно зайняті тим, що пропонують населенню ставки за депозитами майже на рівні інфляції, а потім виплачують дешевими грошима держкомпанії. Поклавши на початку минулого літа гроші на депозит в китайський держбанк, можна було отримати 2,75% річних, тоді як покупка індексного фонду дала б 150%.

Через збереження неповної конвертованості юаня інвестувати у валюту скрутно – легально можна купити не більше $ 50 тисяч на людину в рік. Вкладати в закордонні цінні папери можна тільки інституціональним інвесторам, і то в рамках встановленої урядом квоти за спеціальною схемою QDII (у червні в цих фондах було всього $ 9 млрд). Лише в 2012 році влада запустила експеримент, дозволивши деяким жителям приморського міста Веньчжоу, батьківщини щасливих бізнесменів і ватажків багатьох тріад, інвестувати за кордон. Але на решту країни цей експеримент поки не поширився.

В результаті у багатьох китайців залишалося всього три основні інструменти для збереження і примноження накопиченого: нерухомість, фондовий ринок і різноманітні непрозорі схеми, за якими «фінансові трасти» позичають на різні проекти з високим ризиком (нерідко це просто кредити приватним компаніям, які не мають можливості отримати позику в держбанку). «Фінансові трасти» – порівняно новий для Китаю інструмент, на який влада КНР в 2013 році здійснила доволі успішний хрестовий похід. Так що звичайний вибір заможного китайця повернувся до двох звичних опцій: нести гроші на біржу або купувати інвестиційні квартири.

Бульбашки на фондовому ринку і в секторі нерухомості надуваються одна за одною. Між цими ринками є пряма залежність, оскільки багаті китайці перекидають гроші з одного на инший. До того ж нерідко на ці ринки приходять державні гроші. Як зізнавалася Держрада, майже третина антикризового пакету стимулів у 2009 році витекла в нерухомість і на біржу. Завдання уряду в такій системі – акуратно і вчасно здувати бульбашки. У 2012-2013 роках була черга бульбашки на ринку нерухомості, яку влада здувала, вводячи податки на порожні квартири і обмежуючи кількість можливих об’єктів нерухомості у однієї сім’ї.

До літа 2014 р. виникла ситуація, коли мільйони представників китайського середнього класу забрали гроші з ринку нерухомості та через відсутність альтернативи пішли на біржу. Разом з тим як росли індекси, ріс і ажіотаж серед інвесторів. Гонконгські і міжнародні ЗМІ переповнили історії, в яких інвестори-неофіти закладали квартири і продавали майно, щоб віднести гроші брокерам. Багато хто позичав у брокерів – рівень маржинального кредитування виріс до $ 370 млрд у середині червня, або 3,5% ВВП. З наближенням до піку ажіотаж збільшувався, на ринок приходили все нові інвестори, які не могли стерпіти вигляду сусідів і колег, що нестримно багатіли – тільки в травні відкрили 12 млн нових брокерських рахунків.

Така поведінка зрозуміла. Адже, згідно з опитуваннями агентства «Сіньхуа», лише у 12% інвесторів є вища освіта, а 67,6% людей, які відкрили брокерські рахунки за останній квартал, не закінчили старших класів школи. У поведінці малоосвічених роздрібних інвесторів немає нічого нового. Страх і жадібність правили ринком і в 1636-1637 роках, коли ажіотажний попит на цибулини тюльпанів в Амстердамі призвів до першого в новій історії біржового краху, ті ж емоції керували китайськими інвесторами і зараз. Набагато цікавіша поведінка китайських регуляторів – людей, яких складно запідозрити в неосвіченості або браку інформації.

Плюс централізація всієї країни

Те, що на фондовому ринку надувається бульбашка, було видно неозброєним оком уже кілька місяців. Про це писали інвестбанки в оглядах для клієнтів. Про це в квітні і травні почали писати світові ЗМІ. Але фінансова влада КНР не просто нічого не робила, щоб здути бульбашку, а навіть, навпаки, допомагала її надувати. Народний банк Китаю поступово знижував процентну ставку. Регулятори послаблювали вимоги до умов маржинального кредитування. Ці сигнали могли інтерпретувати ринкові професіонали або хоча б люди з базовим рівнем фінансової грамотності.

Але цим дії влади не обмежилися – у підконтрольних владі ЗМІ розпочалася кампанія, що прославляє фондовий ринок. Навіть партійний рупор, газета «Женьмінь жибао» після взяття індексом SSE важливого рубежу вийшла з передовицею «4000 пунктів – ще не межа». Тон коментарів офіційних ЗМІ зводився до того, що ралі на біржі відображає впевненість інвесторів у курсі керівництва на чолі з товаришем Сі Цзіньпіном і є втіленням його концепції «Китайської мрії». Фундаментальними основами ринку на якийсь час стали не фінансові звіти компаній, а віра в проекти на кшталт «Економічного пояса Шовкового шляху» (Шанхайська біржа навіть запустила відповідний індекс).

Чому регулятори не тільки не остуджували нездоровий запал ринку, але і явно підігравали йому? Достовірної відповіді на це питання немає. Верхівка китайської системи інформаційно зараз закрита наглухо – вже півтора року поінформовані люди бояться відверто говорити не тільки з людьми ззовні, а й між собою. Багато в чому це результат антикорупційної кампанії Сі Цзіньпіна, яка посіяла страх серед багатьох представників китайської еліти. У цих умовах можна лише гадати.

Деякі бачать в діях китайської влади прагнення зміцнити заможний середній клас, який повинен стати драйвером нової моделі зростання, заснованої на внутрішньому споживанні. Втім, біржові спекуляції на ринку, що не має нічого спільного з економічною реальністю, навряд чи могли бути основою для створення середнього класу – скоріше навпаки. Китайські чиновники не такі наївні, щоб цього не розуміти.

Друга теорія – партія намагалася зміцнити свою легітимність і престиж керівництва, розширивши соціальну базу підтримки Сі і його курсу. В умовах поступового гальмування економіки біржовий бум міг здаватися Пекіну «таблеткою щастя», яка допомогла б городянам відволіктися від зростаючих проблем. Ця теорія обґрунтована, хоча все одно не відповідає на питання, чому влада не взялась здувати бульбашку раніше, прекрасно розуміючи, що чим довше вона надувається, тим болючіше вибухне.

Але головна причина некомпетентних дій китайської влади може ховатись не в наявності якоїсь стратегії і цілей, а саме в їх відсутності. Це пов’язано з тими змінами, які переживає китайська система організації влади при новому лідері. Сі за авторитетністю і наявністю бачення часто порівнюють з Ден Сяопіном – особливо на тлі не харизматичних Цзян Цземіня і Ху Цзіньтао.

Втім, у стилів управління Сі і Дена є щонайменше одна важлива відмінність. Ден керував все ж колективно, навіть незважаючи на величезний особистий авторитет самого лідера. Постійний комітет Політбюро складався з яскравих людей, і Дену доводилося левітувати, переконувати, наводити аргументи і домовлятися. Він свідомо йшов на це, щоб не повторювати помилок Мао Цзедуна, коли надмірна концентрація влади в руках однієї людини привела країну до катастрофи. Сі ж за останні два роки зосередив у своїх руках величезний владний ресурс. Прем’єр Лі Кецян, формально будучи другою людиною в країні, працює «технічним прем’єром» – на відміну від великого реформатора Чжу Жунцзі і навіть від Вень Цзябао, який був повноправним членом тандему з Ху Цзіньтао.

Прийняття рішень в Китаї все більше концентрується в руках Сі Цзіньпіна і вузької групи його довірених осіб. Інституційно ця роль закріплена у вигляді «малих керівних груп» ЦК КПК – неформального органу з ключових питань життя країни, найближчим російським аналогом якого є засідання Ради безпеки. Викликів, які стоять перед Китаєм так багато, що цій вузькій групі осіб доводиться займатися всім і відразу.

У сфері макроекономіки ключову роль зараз відіграє секретар малої керівної групи з питань економічних реформ Лю Хе (формально він є заступником голови Держкомітету з реформ і розвитку – колишнього Держплану), один з найдовіреніших соратників Сі. Саме Лю Хе був автором амбітної програми реформ, прийнятої восени 2013 року на третьому пленумі ЦК КПК. У ній для китайських проблем виписані, на загальну думку, правильні рецепти, проте втілення задуманого дається важко – проблем так багато, що незрозуміло, за яку братися спочатку. А як тільки починаєш вирішувати щось одне, система починає давати збої в иншому місці.

Антикорупційна кампанія знизила опір з боку бюрократії, але зробила чиновників пасивнішими. Зараз найвигідніша бюрократична стратегія – не проявляти ініціативу, а виконувати накази начальства. Характерний приклад такої кризи, яку китайська бюрократія сама собі створила, – торішня «революція парасольок» в Гонконзі, коли Пекін упустив ситуацію на початковому етапі через нестачу стратегічного нагляду з боку Сі, а потім в пожежному порядку врегулював ситуацію в режимі ручного управління.

Можливо, саме ця гіперцентралізація і стала однією з причин того, що ми спостерігали на китайському фондовому ринку останнім часом. Враховуючи малий зв’язок біржі та реальної економіки, проблемам самого фондового ринку можна приділяти менше уваги, ніж важливішим питанням на кшталт боргів місцевих урядів або верстки плану п’ятирічки 2016-2020 років. До того ж сам Лю Хе, хоча і має репутацію блискучого макроекономіста з гарвардським дипломом (в США його називають «китайський Ларрі Саммерс»), є вихідцем із системи Держплану, досвіду роботи на фондовому ринку у нього немає (до речі, схожі претензії висувають і до очільника китайського біржового регулятора Сяо Гана, який до приходу на нинішню посаду навесні 2013 року очолював Bank of China і працював у Народному банку).

Глава Народного банку, найдосвідченіший Чжоу Сяочуань накачував ліквідність в систему, вирішуючи завдання стимулювання зростання. А «макроекономічний» віце-прем’єр Чжан Гаол і прем’єр Лі Кецян займалися безліччю инших проектів. Вчасно відреагувати на кризу вищі керівники не змогли, а ринкові професіонали на середніх поверхах ієрархії просто побоялися проявляти ініціативу і смикати великих начальників в ситуації, коли ринок нестримно зростав і всі були щасливі.

Назустріч ХХ з’їзду

Незалежно від того, чи є обвал на фондовому ринку КНР результатом недалекоглядної популістської політики центральних властей або дефектом у створеній при Сі системі прийняття рішень (а можливо, комбінацією цих факторів), наслідки для Китаю будуть дуже серйозними. Зараз уряд прийняв низку рішень (замороження торгівлі значним числом акцій, заборона великим акціонерам продавати свої папери, обмеження «коротких» продажів і т.д.), які дозволили тимчасово стабілізувати ситуацію. Проте в середньостроковій перспективі перед Сі і його командою виникає ряд вкрай неприємних запитань.

Мова не йде про те, що біржова криза переросте в економічну – для цього впливу фондового ринку на систему, як уже зазначалося, недостатньо. Звичайно, поширеність маржинального кредитування і схем на зразок онлайн-сервісів peer-to-peer (мережа рівноправних учасників) збільшить боргове навантаження, яке і так наближається до небезпечного значення. За оцінками McKinsey, борг вже перевищив 280% ВВП. Причому, як зазначає Майкл Петтіс з азіатської програми Carnegie Endowment, якість боргів стрімко погіршується. Проте основна маса боргів зроблена місцевими урядами і держкомпаніями, борги брокерів та громадян тут погоди не зроблять.

Швидше за все, можуть бути перебільшені і можливі соціальні наслідки. Розхожа цифра 90 млн брокерських рахунків навряд чи відображає реальну кількість людей, які вклалися в акції. Як переконливо показують Карл Уолтер і Фрейзер Хоуі у своїй класичній праці «приватизуємо Китай», інвесторів на біржах КНР менше, ніж рахунків. Враховуючи, що одна людина може мати рахунок на одній біржі, активні інвестори відкривають по рахунку в Шанхаї і в Шеньчжені.

По-друге, за багатьма рахунках ніколи не відбуваються операції – приблизно 30-40% рахунків у 2000-х роках залишалися «сплячими». Нарешті, багато сотень і тисяч рахунків відкрили маніпулятори на кшталт «Пана К». Тому рахунок озлоблених інвесторів хоч і йде на мільйони, але для Китаю це не надто велика кількість – принаймні, не така, з якою у випадку кризи не впоралася б поліція. До речі, падіння 2001-2005 і 2007-2008 років Китай упевнено пройшов без соціальних заворушень.

Набагато складніший вибір лежить на Сі Цзіньпіні і його команді відносно подальшої стратегії. Прийнята резолюція третього пленуму ЦК КПК окреслює амбітну програму ринкових реформ, головний принцип яких – «дозволити ринку відігравати вирішальну роль у розподілі ресурсів». Антикризові дії уряду поки йдуть рівно в протилежному напрямку (як, втім, нерідко трапляється і в розвинених країнах). Але коли-небудь ринки стабілізуються, а перед Пекіном постане питання про продовження перетворень.

У прихильників того, що ринок Китаю небезпечний і треба продовжувати оберігати економіку від зайвого впливу стихії, тепер на руках сильні козирі. Під ударом опинилися й багато фігур з реформістського табору, насамперед – глава Народного банку Чжоу Сяочуань, який і так досяг пенсійного віку ще два роки тому.

Біржова криза літа 2015 р. також показує, що утворена при Сі Цзіньпіні модель управління виявляється негнучкою в періоди криз і не здатна працювати на випередження в складних ситуаціях. З уповільненням економіки кількість таких ситуацій явно зростатиме, а паралельно зростатиме ціна помилок і бездіяльності. Вирішення цього питання неможливе без того, щоб Сі визначився з тим, як він збирається діяти в 2017 році, коли партія збереться на XIX з’їзд і буде змушена визначити наступників двох вищих керівників, які очолять країну після ХХ з’їзду в 2022 році.

Найнебезпечніший варіант: нинішня криза може наштовхнути Сі до висновку, що для завершення задуманих перетворень йому не вистачить відведених Статутом КПК двох термінів по п’ять років на посту генсека і треба придумувати варіант, як зберегти формальні важелі влади і після 2022 року.